（报告出品方/作者：东方证券，谢宁铃）
一、行业概览：千亿规模，各业态公司扩张路径明确
1、千亿市场规模，行业整合空间大
1.1、千亿市场规模，长期有望保持小个位数增长
休闲食品是指人们在主食之外，闲暇、休息时吃的食品，其产品多元丰富，主要品类包括坚果炒货类、话梅类、果脯果干类、肉类等。目前，淘宝对休闲食品的分类口径超过余个，而头部品牌良品铺子的产品SKU已达余款，三只松鼠则超过余款。
根据Euromonitor口径，休闲食品可以分为甜食(Confectionery)、冰淇淋和冷冻甜点(IceCreamandFrozenDesserts)、风味零食(SavourySnacks)、甜味饼干、零食棒和果脯(SweetBiscuits,SnackBarsandFruitSnacks)四大品类，年四者合计零售额达亿元，同比增长4.7%。风味零食是其中增长最快且规模最大的品类，年实现零售额亿元，近年来增速保持在7%左右。
从销售渠道来看，年超市、小型食品杂货店、大卖场、电商、便利店、连锁专卖店的份额占比分别为40%、18%、14%、12%、8%和4%。商超是我国休闲食品消费主要渠道，电商渠道份额呈现快速上升态势。
从产品属性来看，相比于正餐，休闲食品往往被用于满足消费者的高阶需求，比如情感需求、享乐需求和健康需求等，使用场景较为丰富，包括社交馈赠、郊游旅行、办公室零食、个人享受等。休闲食品消费呈现出高频低额消费特点，根据信索咨询数据，消费者购买休闲食品的客单价集中在50-元，占比达70.4%；购买频率高于每周1次的达到92.3%。休闲食品消费具有一定消费粘性，根据亿滋国际《stateofsnacking》报告，2/3的受访者在每天固定时间食用零食，3/10的受访者愿意为每天能获得想吃的零食放弃一个月的社交媒体使用。
替代品威胁小+代际迁移及消费升级等外部驱动因素决定行业长期有望保持小个位数稳定增长。休闲食品的替代品威胁较小，目前，小吃外卖为其主要替代品，但一方面，小吃外卖食用时间受限，配送时间制约下无法满足消费者的即食需求，另一方面，其单次消费金额高，每次食用需要额外支付3-5元配送成本。以上两个因素决定小吃外卖对行业的替代性威胁较小。从外部驱动角度来看，18-48岁群体是休闲食品的消费主力，占比达98.2%，一方面，随着年轻的消费者开始参加工作变得有钱以及中年消费者退休后变得有闲，休闲食品消费有望实现量价齐升；另一方面，由于休闲食品消费具有粘性，代际迁移之下（家庭习惯养成），休闲食品的渗透率有望得到提升，从而保持量的稳定增长。此外，休闲食品属于可选消费品，相对粮食等产品更为高端，伴随我国居民的人均可支配收入持续增加，消费升级背景下休闲食品行业也有望保持稳定增长。
1.2、市场较为分散，公司整合空间大
我国休闲食品行业仍较为分散，整合空间大：甜食、冰淇淋和冷冻甜点领域由于发展较早、产品更标化，市场相对集中，Cr5分别为37.8%和34.4%；风味零食、甜味饼干，零食棒和果脯则由于产品发展时间较短、品类多元，市场仍相对分散，Cr5分别为25.2%和24.9%。较低的市场集中度给予了行业内公司较大的整合空间。
纵向来看，甜食的市场集中度相对比较稳定，Cr5自年以来稳定提升了3.4pct;冰淇淋和冷冻甜点领域至年期间呈现出较为明显的下滑趋势，下滑5.6pct，主要原因系蒙牛市占率下滑5.6pct，剔除蒙牛的影响后，市场集中度整体不变。甜味饼干，零食棒和果脯自至年期间下滑6pct,主要原因系溜溜园（+2.7pct）、好想你（+3.1pct）、皇冠丹麦曲奇（+2.4pct）的出现使市场格局受到冲击，其中亿滋国际、雀巢分别下滑5.1和1.2pct，年之后，市场格局趋于稳定，集中度呈现出上升态势。风味零食至年Cr5下滑1.9pct,主要原因系旺旺市场占有率有所下滑（-1.6pct），年后集中度呈现出上升态势。
相较于日本、美国，我国休闲食品市场集中度仍有提升空间。长期来看，我们认为休闲食品行业的市场集中度将会进一步上升。一方面，随着我国休闲食品各品牌商的相继上市，品牌商有望借助资本市场开展品牌收购、渠道扩张等活动，且其品牌、规模优势也为公司提供了广阔的产业整合空间；另一方面，消费升级背景下随着消费群体的品牌意识增强，其对品牌产品的偏好将有利于市场进一步集中。
2、制造型与平台型为行业主要经营模式，各业态扩张路径明确
休闲食品行业位处行业中游，上游行业包括种植业、养殖业、畜牧业，食品加工业及食品包装行业等；下游主要包括经销商、加盟商、终端消费者等。一方面，休闲食品公司以产品研发为起点，推动上游材料采购、食品加工、包装等各环节的运行，另一方面，公司承担品牌方角色，将产品销售至下游。除了自上游到下游的商品流之外，企业往往会收集自下游至上游的消费者需求数据（信息流），以指导企业的产品研发。
根据公司是否参与食品的生产加工，可将其分为制造型企业（生产+品牌+销售）和平台型企业（品牌+销售）。典型的制造型公司包括洽洽、盐津铺子等，平台型公司包括来伊份、三只松鼠、良品铺子、百草味等。制造型公司的优势在于其对生产端的把控力较强，能避免代工模式下生产过程不透明的问题，对产品质量更有把控；此外，公司还可根据实际需求进行生产线升级改造；劣势则在于重资产模式下，其投入成本大、产能建设周期长、退出成本高、品类扩张周期长。平台型公司的优势在于轻资产运营模式下其调节产品结构更加方便，上新和退出速度较快，目前平台型企业已经基本实现了全品类覆盖；但劣势在于产品质量难以把控，且委托代工模式下公司往往无法驱使代工厂进行生产线升级改造。
我们认为平台型与制造型两种模式可相互切换，制造型企业在进行品类扩张时可尝试平台模式；而平台型企业对于核心大单品可切换至制造模式，加强对生产端的把控。
无论是平台型公司还是制造型公司，其扩张路径明确：对于单一品类，外部增长+渠道扩张+品类迭代为主要驱动力，其中，渠道扩张量增最快；但由于单一品类规模有限，多品类扩张为公司长期发展的又一驱动力。平台型公司和制造型公司其所合适渠道及品类特征并不相同，对渠道和品类的扩张禀赋有所差异，本篇报告将首先对于平台型公司进行讨论。
二、渠道：线上及连锁门店为平台型公司未来主要渠道
1、线上：仍有较大空间，但长期发展不能仅依赖于线上
此前，得益于食品电商红利，以三只松鼠、百草味、良品铺子为代表的平台型休闲食品公司快速放量。目前，三只松鼠、百草味、良品铺子已经成为了线上稳定的三龙头。判断三只松鼠、百草味、良品铺子仍能保持其头部品牌地位：（1）具有一定壁垒：全品类供货能力壁垒以及品牌推广壁垒。休闲食品产品多元，松鼠、百草、良品通过实现全品类的覆盖获取高于同业的市场份额，新起品牌若想与头部品牌竞争需要补足自己的全品类供应能力并建立相应供应商管理制度；此外，三龙头的品牌势能已经初步建立，而新品牌兴起需要大量推广投入（松鼠、良品过去每年促销推广投入在3到6亿元）。（2）行业吸引力下降：增速放缓且利润率较低。目前，食品电商增速有所放缓，18年增速在14.7%，相较于15、16年明显放缓；此外，食品电商行业利润率较低，三只松鼠作为头部品牌，18年和19年销售净利率分别为4.3%和2.4%。
伴随电商渗透率的持续提升，松鼠、百草、良品作为线上头部品牌仍将持续获益，但从量价角度来看，公司要实现长足发展必须进行线下渠道拓展而不能仅仅依赖于线上渠道：（1）价：渠道性质与竞争格局决定其线上将长期处于低利润率竞争环境；（2）量：一方面，头部品牌在细分赛道上面临着与利基品牌较为激烈的竞争，量增较难；另一方面，平台*策风险暴露，20年以来，伴随淘宝流量*策的改变，头部品牌线上销售承压，中短期难以提量。
1.1、价：渠道性质与竞争格局决定线上将长期处于低利润率竞争环境
从渠道性质角度来看，线上渠道呈现出进入壁垒低、参与者多元化经营意图强烈、对下游议价能力弱三个性质。（1）进入壁垒低：以淘宝平台为例，商家仅需缴纳10万元左右的保证金并具有《食品经营许可证》、《全国工业产品生产许可证》（自主生产）/《委托加工协议》（委托加工）等一般性资质证明即可入驻。淘宝平台零食/坚果/特产每月成交品牌达2.5万个。（2）多元化经营意图强烈：线上渠道的典型参与者包括线下地方性品牌比如华味亨、张飞牛肉以及食品代工厂商建立的自主品牌比如含羞草（良品、松鼠芒果干代工厂）的自主品牌mimosa含羞草，这类参与者往往仅将线上渠道当成自身横向扩张或纵向扩张的一部分，较强的多元化经营意图使得这些参与者能够接受较低利润率的经营环境，从而阻碍线上整体盈利能力的提升。（3）对下游议价能力弱：电商渠道的下游分为C端的消费者和B端的电商平台，从C端来说，首先行业的可选属性就已经决定了其对下游的议价能力较弱，而线上渠道由于消费者的转化成本更低（店铺间切换只需几秒），行业对下游议价能力进一步减弱；电商渠道的B端客户主要包括京东自营、天猫超市等，由于下游电商平台较为集中，行业对下游的议价能力较弱，根据三只松鼠招股说明书披露，其坚果品类、零食品类年B2B渠道的毛利率分别为23.3%和22.9%，分别要低于B2C渠道的毛利率6.6和7.4pct。
从竞争格局来看，目前，线上呈现三龙头的竞争格局，但集中度仍较低，Cr3在33%左右。产品同质化严重及目前消费者对头部品牌的差异化认知仍较弱使得头部品牌的促销、定价活动仍受制于竞争对手，竞争较为激烈。
渠道性质与竞争格局决定线上渠道处于低利润率竞争环境。用品牌毛利率减去推广费用率来衡量，线上销售占比高的品牌（松鼠、百草味（好想你）、良品）此项指标明显低于线下销售占比高的品牌。单从毛利率对比来看，线上渠道毛利率明显低于线下渠道毛利率。
1.2、量：面临与利基品牌的竞争且平台*策风险暴露，量增具有不确定性
细分赛道上面临与利基品牌的竞争，量增较难如前所述，头部品牌通过多品类覆盖获取较高市场份额，其在各细分赛道上享有较高市场份额。但具体来看，行业在细分赛道上的集中度已经较高，且细分赛道参与者不乏利基品牌，如梅类制品中的品牌溜溜梅、小梅屋等，西式糕点类的品牌欧贝拉、泓一等，头部品牌与这些利基品牌相比不具备明显竞争优势，伴随行业逐渐迈入存量竞争，松鼠、百草、良品等头部品牌在细分赛道实现量增仍具有一定难度。
经营易受平台流量*策影响，中短期内量增受限，长期具有不确定性
品牌在线上经营效果易受平台流量*策影响，长期具有不确定性。以淘宝平台为例，一方面，淘宝平台自年二季度以来改变了流量推荐算法，增加腰尾部品牌的推荐机会；另一方面，天猫自年底起启动新锐品牌联盟计划，加强对新品牌的扶持。在推荐算法去中心化+对新品牌扶持下，休闲食品公司线上经营承压，松鼠、百草、良品淘宝旗舰店销售额自年第二季度以来呈现负增长态势，Cr3有所下滑，11月、12月由于双十一及年货节活动Cr3有所回升，但仍分别低于去年同期10.1和8.3pct。
注：天猫自年启动大食品新锐品牌联盟计划，计划未来3年在集团子品牌、新生代品牌、网红专属品牌、产业带品牌这四条主赛道上孵化出个以上的新锐品牌、贡献至少0亿元的销售额。
注：平台*策影响的主要是淘宝B2C渠道，但是为各公司线上主要渠道，年贡献三只松鼠线上营收47.4%；H贡献良品铺子线上营收47.9%。
平台电商改变推荐算法及扶持新生品牌的原因较多：一方面，淘宝平台希望通过引入平台外网红品牌来增加平台活跃度，比如钟薛高等新生品牌在小红书运营起家，淘宝平台可以通过引入这类品牌将平台外的碎片化流量引入到平台内；另一方面，相较于头部品牌，新生品牌/腰部品牌的价格往往较为便宜，平台方可以通过扶持这些品牌实现与拼多多等下沉电商的竞争。从平台动机考虑中短期内线上三龙头的市占率提升有限，量增有限，而长期经营具有不确定性。
伴随电商渗透率持续提升，线上渠道仍为休闲食品增速最快的渠道，预计3年纬度仍将维持10%左右增速。一方面，松鼠、百草、良品作为线上头部品牌仍将随着线上渠道的规模增长而受益，另一方面，受渠道性质、竞争格局、平台*策风险等要素制约，休闲食品公司要实现长期发展必须进行线下渠道拓展，而不能仅仅依赖于线上渠道。
2、连锁：新业态兴起，仍处于跑马圈地状态
线下渠道主要包括商超渠道和连锁渠道，相较于商超渠道，连锁渠道为平台型企业优选业态：一方面，连锁门店陈列空间较多，这更能发挥平台型公司全品类覆盖优势，满足消费者细分需求；另一方面，平台型企业要想入驻商超渠道仍需要确立核心大单品，而这些大单品在商超渠道上往往早已被洽洽等传统品牌占据，平台型企业入驻商超渠道仍面临较为激烈的竞争。从松鼠、良品、来伊份的发展战略来看，连锁门店为其线下渠道建设的核心发力点。
连锁门店分为加盟和直营两种业态，加盟业态的优点在于公司可以借助加盟商力量实现快速拓店，起量更快，缺点则是公司与加盟商共享利润，同等条件下加盟单店净利不如直营；直营门店的优势在于单店净利高，但拓店缓慢。
行业性质与外部驱动决定休闲食品连锁业态发展具有可行性和必要性。从行业属性来看，休闲食品具有冲动性消费、供给推动需求特点，线下连锁门店能够满足消费者这类需求；从外部驱动来看，城市人口的加密、消费升级背景增加了连锁业态发展的可行性。从单店模型来看，休闲食品连锁门店较好拓展，加盟单店净利率在10.8%左右，直营单店净利率在13.6%左右，加盟投资回报期在2年左右；此外，休闲食品产品更标准化、保质期更长，相较于烘焙、小吃等更容易管理。
以其他连锁业态进行对比，休闲食品连锁门店仍有较大扩张空间。卤制品、奶茶等连锁业态单品牌可拓店至0家以上，而目前休闲食品头部品牌开店在家左右，且休闲食品连锁业态参与者更少，头部品牌开店空间更大：目前业态主要参与者为良品、来伊份、松鼠及乐大嘴、老婆大人、座上客等区域性连锁品牌。
从行业格局来看，尽管部分区域已经出现较为强势的品牌，如良品占据湖北、江西地区，来伊份占据上海、江苏地区，但连锁业态整体仍较为分散，尚处于跑马圈地状态。各公司的线下扩店速度与扩店效果为行业的主要观测变量。
从品牌拓店战略来看，良品属于稳扎稳打型，松鼠属于激进拓店型，来伊份直营模式成熟，加盟、异地拓店缓慢：
1）良品从16年开始大力发展加盟业态，是目前主要平台型公司中加盟模式做得最为成熟的：精选优质加盟商+大商制度（加盟商人均拥有门店4.4家）+类直营运营模式使得其加盟模式更为稳定，特别地，类直营模式降低了加盟商的管理难度，可以吸引只希望投资、不愿自主经营的加盟商。
2）松鼠自20年起发力线下门店建设，20年净增门店将近家，扩店速度快，但公司后续的开店效果与门店管理能力仍有待观察：一方面，公司拓店主要区域在江苏、安徽、山东、浙江，与来伊份有所重合，在当地面临较为激烈的竞争；另一方面，公司加盟商进入门槛较低，后续加盟商的门店管理能力以及品牌端线上线下产品管理（目前仍未做到区隔）仍有待观察。
3）来伊份为在上海、江苏地区的直营模式已经成熟，但加盟、异地拓店缓慢，其加盟拓店慢的主要原因在于：①品牌营销不够；②缺乏专业加盟顾问团队，加盟商转化率低；③直营店弱势区域拓店缓慢，难以吸引当地加盟商，目前公司已经开始改善。
租金成本和人力成本的刚性上升是线下连锁门店发展的核心问题。良品铺子、来伊份的租赁费/直营收入、以及来伊份的职工薪酬/直营收入均呈现上升趋势，这使得公司线下门店面临一定经营风险。根据测算，假设初始人力成本费用率为15%，租金费用率为10%，人力成本、租金成本各提升10%，将使得单店营业利润率下降2.5pct。公司可通过发展外卖、社区团购等O2O业务增加线下门店的销售半径，对冲人力、租金成本刚性上升的问题。
3、把握新消费场景，抓全渠道融合机遇
除了传统的线上、线下连锁渠道外，近年来兴起的直播行业也为休闲食品行业带来了新的机遇。根据艾媒咨询，中国年在线直播用户人数已达5.04亿人，预计年将达到5.26亿人。伴随着直播渗透率的提升，直播带货这一新销售模式将为休闲食品行业带来新的放量渠道。根据阿里研究院预测，年直播电商市场规模预计达10亿元。
目前，各企业均积极布局直播电商领域。根据淘数据，-11-19至-11-25期间，三只松鼠、百草味、良品铺子合计直播场，占行业（零食/坚果/特产）总直播场次的10.6%，而三者场均观看人数则为行业的1.6倍。对于直播电商这类新消费场景，一方面，平台型企业应充分把握其发展机遇；另一方面，企业也要持续优化投放模型，提升ROI指标。
此外，全渠道融合下出现的社区团、外卖等新消费场景仍值得