海通李迅雷：A股存在大泡沫 越来越大 -华尔街见闻
本文为海通证券副总裁、首席经济学家李迅雷在中国经济论坛上发表的观点，授权华尔街见闻发表。11月24日，在上海发展研究基金会、卓越发展研究院和上海社科院部门经济研究所主办的2014中国经济论坛上，海通证券副总裁李迅雷指出：虽然近期经济低迷，但中国资本市场价格在很大程度上是被高估，存在着很大的泡沫，而这种情况还会持续。展望未来资本市场，证券业加杠杆非常明显，券商还是值得看好、环保、节能、消费、卫生等行业也继续看好。中国经济的改革和促进两大主题会给资本市场带来机会。股市泡沫：被高估的资本市场随着中国经济的下滑，不少观点认为资本市场相当低迷。 李迅雷认为，这种说法与实际情况恰恰相反，中国资本市场中的大部分公司股价并没有被低估过，很长时间都是被高估的。尽管如此，中国股市依然备受投资者追捧。李迅雷认为，A股市场基本上是能反应出中国宏观经济的现状的，包括对未来的预期。房地产股和银行股的表现不好，根本原因是市场普遍预期中国未来房地产和银行业高利润难以持续；而源于行业成长的乐观情绪，互联金融方面的创业版、中小版，股票表现则非常好，以创业版为例，其市盈率大概是70倍，美国的创业版纳斯达克市场的市盈率只有大概21倍，高估了两倍以上。为什么中国股市估值水平这么高？因为我们是一个散户主导的市场，非理性的市场。创业板经历两年牛市，还在延续，主板以周期性板块为主，基本与中国经济增速保持同步。主板反应中国真实的情况；我们创业板代表成长，它的成长很多时候是一种预期。比如说现在有个叫东方财富，大家都知道，它主要是做证券类的站，它现在市值是新浪的两倍，虽然盈利还不如新浪，它一样能涨，因为投资者非常看好。你说它没有泡沫吗？最近一轮股市的火爆，券商股、房地产股的大涨再次映证了投资者对市场的信心，也反映出*策整体上加杠杆的的走向。李迅雷认为：中国经济本身在这个泡沫基础上再加个泡沫，它不愿意去杠杆，所以我们*策总体来讲还是在加杠杆，当然管理层的意愿是转杠杆，但转杠杆没有转成，企业整体负债率还是没有下降，前三季度恐怕还在上升，企业总负债占GDP的比重估计接近130%。谈到未来中国股市的走向，李迅雷表示泡沫还会继续增加，因为市场已经有了诸多利好面。如果央行继续再减息、再降准的话，如果明年的稳增长目标与今年一致，则股市应该还会涨。沪港通遇冷：信息不对称下的错位11月17日开通的沪港通本应是中国资本市场对外开放的重要渠道，却遭遇到意料之外的冷遇。但某种程度上，出于意料却恰恰是意料之中，李迅雷认为问题关键在于中国资本市场的信息不对称，我们对管理层之于投资人的行为，以及投资人之于监管人的行为都不够了解。实际上中国股市本身就是一个散户市场散户市场是没什么钱的。做沪港通需要50万的资金才能进，可是A股市场有多少50万个的客户？恐怕比例不到5%，真正有50万、几百万以上的话，15年以前就进入到香港市场了。我们的地下金融非常发达，其实外管局在15年以前就在查香港外汇非法流入问题了；中国大陆的不少券商在香港都有分支机构，在香港97回归之前，我们民间热钱就已经进入到香港。这样看，如今沪港通的新鲜度要打折扣。总结下来，信息的不对称是导致我们决策过程当中容易出现高估与低估情况的主要原因。沪港通与近期呼声颇高的的股票注册制有着共同之处两者皆是开放资本、放松资本的体现。事实上，股票注册制并不是因沪港通而生的新事物，十八届三中全会文件上就已明确指出：中国要发展多层次的资本市场，股票发行要实行要注册制。形成对比的是，中国A股主板市场号称是上市要求最严的市场：要求上市公司有三年的盈利，而且对盈利规模、筹资规模等等。有非常多的限制，这框死了很多国内的优秀公司。因此许多非常有前景的公司都选择了海外上市，像腾讯、百度、京东、阿里巴巴，再早一点有新浪、搜狐、携程等等。他们业务全在国内，但分红却是在海外，市值上涨也在海外。这种矛盾在一定程度上体现的是经济*策的多重目标性，但有的时候单一目标比多重目标更加有效率。为什么我们股票发行制度改了那么多年还是被大家批评？因为*策有多个目标，一方面要增加资本市场流动性因而推行注册制，一方面出于稳定市场目的又要暂停新股发行。我们很多的监管*策非常具体落实到个别帐户、个别人，对这个人都要管住。在这方面，我希望监管层能够明白，你不可能既要进行市场维稳，又要推行注册制，又要让我们股市上涨，这本身就有矛盾。我们股市本来就是有泡沫市场的，有泡沫为什么不挤泡沫呢？有没有这个必要控制新股发行的节奏呢？我觉得这些问题的出现，说明我们管得太多，有时候反而好心变成坏事。投机度与市场成熟度是高度相关的，而资本总是逐利的。逆周期*策：改革必须打破利益格局大众对于股市看好，然而经济学家对经济的看法可能并不相同。李迅雷认为，看经济跟看股市还是有差距的，市场要有客观理性的认识，不要过度乐观地认为资本市场是线性向上的，这其中还是有一个波动的过程。实际上就对经济的看法而言，券商确实处在一个矛盾当中。总体而言，经济学家们确实是过度解读了关于降息的信息，其实可能没有那么复杂。但因为能够得到的的信息量太少，所以我们就拼命从每句话，每个字眼里面去挑，去推测上层到底是怎样想的。我们逆周期的*策出来确实不少，说明我们*府还是希望经济能够在7%以上。但是我们所期待的改革推进方面还是偏少了，这跟我们的预期有所落差。中国改革为什么举措少了呢？首先来讲，我们A股投资散户就间接反对，散户从上市第一天起就在反对扩容。很多时候，保护投资者利益是十分重要的，但改革不能够总想着去兼顾利益，兼顾利益就永远没有一个彻底的改革。这样的改革永远是虎头蛇尾，改革必定触动动利益，怎么来协调利益，是值得思考的问题。至于逆周期的*策这方面，改革可以在顺周期中，也可以在逆周期中做，关键在于利益。中国经济好坏看能不能重新来打破这个利益链，如果能，这个改革才是非常有希望的。未来可期：国企改革带来机会李迅雷认为，未来可期之处还是在像沪港通这样的平台上，这其实非常有价值，其意义在于给了市场一个走向国际化的通道，尽管那个通道的流量目前还很小。虽然如此，中国市场目前还是一个散户市场，对比韩国有接近30%境外投资占比，也是一个散户市场。我们要成为一个机构投资者主导的市场，还将经历一个非常漫长的过程。但是我们已处于走向国际化的开端。中国最大的投资机会还是来自于改革推动、经济转型和消费升级。一个繁荣的资本市场还是会给企业带来比较便捷的融资渠道，这对市场发展也是是有利的。海外经验有可借鉴之处，如德国的牛市、英国的牛市，他们的蓬勃发展都跟私有化相关。我们现在讲的是国有企业改革，但是本质来讲，我觉得最大的问题或者说出路还是私有化。一轮私有化的浪潮可以提高我们盈利水平，提高企业的效益，改善我们的公司治理，这对我们内部市场或许是有利的。国企改革对我们A股市场明年的影响目前还不甚清楚，不知道这方面到底会不会有实质性进展。但是，资金流向资本市场是实实在在的。我所在的是证券行业，证券行业加杠杆是非常明显的。总体来讲，我们从间接融资变成直接融资，喊了无数年，这个步伐终于开始越来越快，因此券商还是值得看好。我觉得这是转型的机会之一。其他方面可以继续看好。随着经济转型，环保、节能、消费、养老、医疗、卫生等等这也行业增长性还是非常好，以上这些在股票市场方面也会有一个比较好的体现。此外，他还认为，把握好中国经济转型改革的趋势是关键。因此明年有两大主题，一个是改革，一个是促进，这会给资本市场带来机会。
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